（报告出品方/作者：长江证券，马军、邬博华、曹海花）
引言
天合光能是全球领先的智慧能源整体解决方案提供商，公司始终定位于终端市场品牌渠道解决方案，据测算组件在分销市场市占率全球第一。除组件业务外，分布式、跟踪支架、储能业务的出发点同样是服务终端客户，可以借助公司全球化渠道布局的同时，进一步促进终端市场品牌发展。
当前，公司产业链环节布局发生了转变，规划向上延伸至工业硅，但出发点仍然是更好的取得终端客户认可，提升终端市场占有率。究其原因，平价时代关键驱动为技术迭代，而技术迭代需要营造良好的生态，需要产业链上下游配合，最重要的是不能出现瓶颈。公司当前/R与N型产品在硅料硅片环节均存在瓶颈，作为电池组件终端引领者，业务向上延伸也是加速上游生态建设。
历史上，隆基绿能早期单晶硅片打开市场困难，公司通过向下延伸做组件与电站，终成单晶龙头；而天合光能向上游延伸，目的同样未发生变化，仍是取得终端客户认可，提升终端占有率。根据公司战略发展规划，年底电池年产能达到50GW，组件年产能达到65GW，其中70%-80%以上为产能；而青海产业园区新增产能布局新一代技术，也全部基于技术，确保天合光能N型电池组件主材料供应，在下一代高效N型技术中，为客户创造更大价值。
从行业角度看，平价时代行业空间扩容，龙头业务扩展能够享受到更多产业链利润；参考行业成功案例，一部分上游扩展，后续灵活调整的空间更大。总之，我们认为，公司在巩固既有优势的基础上，将迎来发展新阶段。
坚守终端引领，向上延伸迎来新发展
渠道见长，资深组件龙头
作为组件龙头企业，天合光能最大的优势在于渠道，公司业务覆盖多个国家和地区，海外销售运营人数占比过半。公司先后在瑞士苏黎世、美国加州圣何塞、新加坡、日本东京、墨西哥设立了区域总部，并在马德里、米兰、悉尼、北京、上海等地设立了办事处。产品业务覆盖多个国家和地区。公司在全球建立了销售运营团队，其中海外销售运营团队人数占比超过50%。
渠道优势加持下，天合光能在经销市场表现较为突出，据测算组件在分销市场市占率全球第一。公司年开始切入组件的分销市场，旗下以天合富家、天合蓝天为代表的分布式系统集成品牌也对公司分销组件提供了渠道便利和协同优势。公司年分销市场收入占比约39%，考虑到分布式、支架等业务无分销市场，预计公司组件业务中分销比例超过50%，据测算分销市场组件市占率全球第一。经销市场主要面对分布式客户（包括户用和小型工商业），因为单个销售规模小，客户对组件价格相对不敏感，相较于直销市场（即项目型市场，多为集中式地面电站项目和大型工商业项目）一般存在1-2分溢价（国内水平）、0.5-1美分溢价（海外水平）。
公司积极推动大尺寸组件产品，提升差异化竞争力。公司早在年就已经开启组件论证与研发，并于年2月发布至尊系列组件。年4月，公司发布新一代产品，新一代至尊组件单片组件功率提升达30W，率先应用在全球分布式场景。其中至尊小金刚功率将提升至W，至尊W产品将提升至W，为分布式户用屋顶和工商业场景及部分有偏好的地面电站客户提供卓越的产品体验和优异的投资收益。通过创新的矩形硅片(G12R)电池技术及组件极致设计，相较市面同类组件尺寸和功率范围的产品，至尊小金刚W和至尊W产品分别有20-30W的功率优势，两款焕新组件转化效率最高达21.5%，广泛适用于欧洲，澳洲等地区户用和工商业，并与当地主流逆变器品牌完美匹配。
公司电池转换效率位居行业领先水平，曾24次刷新世界纪录。天合光能致力于创新性研发，不断推动行业标准的建立以及产品性能和可持续性的相关标准。自年起，天合光能晶硅电池效率及组件功率输出已24次打破世界纪录，实现全球性的突破。年3月，天合光能自主研发的高效i-TOPCon电池最高效率达到25.5%，创造了大面积产业化n型单晶硅i-TOPCon电池效率新的世界纪录。年7月，天合光能光伏科学与技术国家重点实验室宣布，其高效PERC电池效率达到24.5%，再次刷新大面积产业化P型单晶硅PERC电池量产效率的世界纪录。
天合光能电池组件一体化率不断提升，年有望达到77%。天合光能年底电池产能约12GW，组件产能约22GW，一体化率约55%。年电池、组件产能分别提升至35GW、50GW，一体化率约70%。年公司规划电池、组件产能分别为50GW、65GW，一体化率进一步提升至约77%。一体化率提升可以降低产业链成本与波动性，更好的服务终端市场。
N型加速，上游仍存瓶颈
近年来，N型技术加速趋势明显，天合光能多种技术路线均有储备，目前来看，TOPCon路线处于最前列。根据年年报，公司在N-TOPCon、HJT、钙钛矿/晶硅叠层太阳电池方面均有开发研究。
TOPCon方面，公司此前建设了MW中试线，中试线包括了多种技术，PECVD、LPCVD等都有储备。Q4宿迁8GW电池产线有望投产，预计全年出货1-2GW，良率上能够做到97%，年底希望能做到24.7%转换效率。此外，公司盐城年产16GW高效太阳能电池项目、年产10GW高效太阳能电池项目（宿迁二期5GW）采用PERC工艺，并预留了TOPCon接口。
公司在BC技术与HJT方面亦有较久积淀，年获得2项项目，即HJT大尺寸攻关与IBC大尺寸攻关。
N型加速背景下，上游硅料、硅片等环节发展较慢，短期仍存在瓶颈。出于加快/R与N型产品技术迭代的考量，公司决定布局一定的N型上游产能，目的还是为了更好的促进未来几年大尺寸与N型技术路线的提升与整体推广。项目的建设将有助于借助西宁当地的政策及产业配套优势，进一步提高公司在下一代N型电池技术产业化的竞争地位，优化N型产业链上下游的整体布局，更好的服务终端品牌客户，提升市占率。（报告来源：未来智库）
布局上游，推进技术迭代
年6月，天合光能公告，拟在青海西宁打造零碳产业园区，投资建设年产30万吨工业硅、年产15万吨高纯多晶硅、年产35GW单晶硅、年产10GW切片、年产10GW电池、年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线。一期计划于年底前完成，二期计划于年底前完成。本次扩产一大特点是全部都是N型技术路线，硅片电池组件都是/R产品。
该产业项目已于6月底开工，根据硅片扩张周期推算硅片一期20GW拉晶产能有望于年末或Q1建成，同时公司越南6.5GW拉晶产能也有望于Q1达产，即Q1末公司将建成26.5GW拉晶产能；清海二期达产后公司拉晶产能将达到41.5GW。此外，第一阶段的10万吨工业硅、5万吨高纯多晶硅规划于年底前建成。战略角度看，本次产能扩张符合天合光能长期定位，同时具有N型迭代阶段巩固提升市场领先地位的战略考量。天合坚持电池组件和解决方案的龙头企业定位，目标是在当全球光伏市场规模达到-GW时，市占率能提升到20%-25%，达到GW以上的出货。本次扩张计划符合公司长期定位，能够巩固提升在下游市场的领先地位，持续提升市占率。本次天合打造青海零碳产业园区的主要战略考量是针对走向N型迭代的新阶段，建立部分N型自主产业链，引导行业向N型转型，确保天合N型/R电池组件主材料供应，为客户创造更大价值，巩固提升公司在市场的领先地位。
分布式如火如荼，爆发增长可期
经济性高企，分布式迎爆发式增长
年国内新增光伏装机规模54.88GW，分布式新增装机29.27GW，首次超过集中式。其中户用表现尤为突出，装机规模达到了21.6GW，同比增长.5%。山东、河北、河南分别达到了7.5、5.3和3.5GW，超出市场预期。户用已然成为近阶段国内装机首选，经济性是户用持续高景气的核心原因。
经过多年发展，当前分布式商业模式逐步多元化，以电站所有权归属划分，总体可以分为三类：1）农户所有的农户现款模式；2）项目公司和农户共同所有的合约贷款模式（后期所有权转给农户）；3）央企所有的合作共建模式。三种模式下，不同主体的获益来源不同：1）对于农户，收益升序为3（高租金）2（低租金+后期电费）1（完整电费），共建模式典型租金为“5年60元/块组件+20年40元/块”，合约贷款模式租金则为“12年20元/块组件”。2）对于开发企业，收益升序为1（EPC运维）2（EPC运维电费）3（EPC运维转让费）；3）对于央企，主要通过整县推进的政策加快共建模式的开展，主要收益来源为电站运营的电费。
在不同模式下项目的收益率如何？我们对此进行量化讨论。首先，对于初装成本，不同模式的差异化在于经销商利润。我们预计经销商利润：央企共建合约贷款农户现款，开发商电站转让利润0.2-0.3元/W。
其次，对于后期及融资差异，一是体现在屋顶租金上，二是体现在贷款比例和贷款利率上，合约贷款模式一般%贷款，我们保守假设利率在5%-7%，央企共建一般贷款比例70%，保守假设利率4%左右。
基于上述假设，我们以山东地区为例（燃煤标杆电价0.元/kwh，过去4年平均发电小时数为小时），计算1.9元/W组件价格条件下，三种模式IRR分别高达7.46%、11.18%、9.72%，即便组件价格上涨至2.1元/W左右，收益率仍能达到6.8%、9.1%和8.7%左右。考虑到大部分项目存在利率优惠，实际收益率或更高。
天合原装高质量标准，渠道模式锦上添花
分布式在经济性的加持下快速发展，而行业本身ToC属性较强，在品牌、渠道、产品等方面要求较高，天合光能是行业内最早做分布式的主要厂家，在渠道等方面布局较早，行业内首提原装理念，品牌价值高，并针对分布式创新性推出R、BIPV、BAPV解决方案，持续抢占市场份额。天合光能年系统出货量约2.1GW（户用主导），年国内新增户用规模21.6GW，据此测算天合光能市占率约10%左右。
天合是行业内最早提出原装理念的公司，对系统产品与服务进行承诺。年起开始做自己的品牌，户用与工商业业务分别依托“天合富家”、“天合蓝天”两个品牌运营，秉持“原装光伏系统”理念。天合原装就是将选材、生产、检测、设计、运输、安装、运维、检测等各个环节形成闭环的质量控制体系，通过提供优质的原装硬件、专业的原装设计、可靠的原装交付和完善的原装售后，实现整套系统的全过程质量控制，将整个“指控服务过程”产品化，全面保证整套系统的可靠性。公司围绕客户需求及行业发展要求，不断进行业务创新，在提供高效光伏组件的基础上为客户提供一站式家庭光伏、工商业分布式光伏电站系统智慧能源解决方案。
渠道方面，天合渠道与终端覆盖率领先行业，公司已经拥有超过0家县级经销商与超过10家乡镇服务网点，并在积极拓展中，保证公司出货量。天合目前主要市场为华中、华东、华北区域，包括山东、河北、河南等省份，新兴市场华南、东北等地也在进行布局并开始崭露头角，包括福建、江西、湖南、广东等省份。天合渠道覆盖与终端覆盖领先行业，带动公司分布式出货量领先行业。
模式方面，天合富家针对性的推出四大业务模式，业务模式丰富，差异化的满足不同客户需求。对于农户而言，四种模式在初始投资、是否需要贷款以及电站所有权与收益率方面存在差异，可以根据自身情况自由选择。
产品品类方面，创新推出“天合蓝天·天能瓦”等BIPV和BAPV场景解决方案，受到业内外广泛认可。此外，天合运用现代互联网、大数据和人工智能技术打造户用、商用系统一体化的共享能源智能云平台，也为分布式用户提供覆盖产品全生命周期的售后和远程运维服务，确保分布式用户能够获得全过程省心无忧的消费体验。“天元数字化平台”持续升级，为业务运营和运维服务提供高效支撑。
景气向上布局完备，逐渐步入收获期
跟踪支架与储能目前属于公司业绩拖累项，但跟踪支架渗透率加速提升乃大势所趋，成本压力缓解后跟踪支架业务有望迎来底部反转。储能市场高景气，天合在储能领域的布局不断加码，有望成为公司新的增利点。
跟踪支架：布局完备，静待花开
年跟踪支架市场受疫情、大宗商品涨价以及海运费影响发展不如预期，后续扰动因素趋缓。跟踪支架制造成本包括原材料、镀锌成本、人工成本和制造费用，其中原材料占比较大，达65.29%。原材料中钢材和铝材为最主要的原材料，占原材料的比例一般在50%以上。全球跟踪支架市场呈现区域发展不平衡的特点，以地面光伏电站需求为主，市场需求主要集中在美国、欧洲、中东、拉美等地，北美市场常年占据跟踪支架总市场约50%的份额。-年，北美、拉美、欧洲三大地区跟踪支架市场合计占全球比例均在70%左右。年，受疫情、铝、铜、银大宗商品等原材料和海运价格上涨的影响，部分项目开工延迟、交付放缓，甚至招标取消，导致跟踪支架市场发展不如预期。
天合光能通过收购进军光伏跟踪支架业务，在亚、欧、非市场排名靠前。年5月，天合光能收购西班牙知名跟踪支架公司Nclave51%股权。年7月，进一步收购Nclave剩余49%股权。收购完成后，Nclave成为天合全资子公司。根据WoodMackenzie，年全球跟踪支架市场份额排名中，天合光能在亚洲、欧洲、非洲均排名靠前。
进军光伏支架与组件业务协同效应显著。一方面，Nclave可借助公司的全球供应链体系与全球销售布局等资源，对提升光伏跟踪支架市场销量产生积极影响；另一方面，天合光能可将组件产品与支架产品进行协同整合，提供更系统完善的光伏智慧能源解决方案。目前公司的智能跟踪支架是天合智能优配解决方案核心硬件产品之一，可覆盖不同地形，不同坡度，不同风速等复杂应用场景，系统集成了高效组件、智能跟踪系统和可靠逆变器这三大核心产品，创新性的为客户提供硬件系统设计、软件功能集成、一体化服务及智能运维服务。
天合光能年支架业务全球累计出货1.8GW，截至年12月，天合光能国内电站系统业务斩获3.5GW+光伏电站指标，同比增长%，但受大宗商品高企等因素盈利承压，后续盈利有望迎来反转。年，在疫情、大宗商品等原材料和海运费价格上涨的影响下，支架企业利润被侵蚀，部分项目开工延迟、交付放缓，甚至招标取消，跟踪支架市场发展不如预期。展望后续，随着疫情影响边际淡化，大宗商品与海运费价格回归中枢，公司支架业务盈利有望得到修复。（报告来源：未来智库）
储能业务：不断加码，迎高景气
天合光能较早布局储能业务，并从产能以及产业链方面不断加码，有望充分发挥协同效应。公司较早布局储能业务，子公司天合储能的产品及服务包括工商业储能、微电网储能系统、分布式储能系统等解决方案。年公司全资子公司天合科技与鹏辉能源共同出资设立江苏天辉，进一步布局储能业务。年公司继续深入布局垂直一体化产业，10GWh电芯生产线及2GWh模组生产线、自有系统集成产能2GWh正在逐步达产。年3月，鹏辉能源约定采购江苏天辉6-9亿元的锂电池电芯。年5月，公司与PowerElectronics签署合作协议有望在年底前深化超过1GWh的储能战略合作。
储能市场高景气，有望成为公司新的增利点。天合继续开拓与培育全球储能市场，为客户提供包括硬件、软件和服务在内的定制化整体储能解决方案，与公司光伏业务客户形成良好的协同效应。公司上榜中国储能系统集成商年度国内新能增投运装机量排行榜，在中国市场开拓形成规模大、示范意义强的各类储能项目，海外市场则聚焦英美德澳等国家市场的大型储能领域，实现项目交付，全球签单大幅提升。
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